正是货币的这种黏性，决定了新的货币必然会从商业贷款人手中，渗透到生产的各环节中来。面对货币供给增长的冲击，我们将看到这样一种经济运行的境况：
商人们从银行拿到大量的便宜资金，投向了房地产业和股票市场。这样一来以股票、房地产为代表的，远离消费者的高级生产领域的风险资产的价格开始上升，而那些在资本市场募集到了资金的企业，也将扩大它的产能——譬如：房地产开发商为满足投资者的需求，兴建更多的房子，这又必然会带动它上下游的相应产业。如此，在该领域资产价格上涨的直接带动下，经济开始加速增长。新的货币也将在风险资产价格的上涨中，从商业贷款人手中渗透到生产生活的各个环节，如：募集到资金的企业必然会扩大产能，这必然会形成用工、用地的需求。这时，这种需求就会以工资、房租的形式，传导到我们的生产生活中来。于是经济开始从复苏步入繁荣，随着就业形势的好转、工资的增长，人们的日常消费需求得到恢复，食物价格和出行成本也开始慢慢上涨。
在这样的环境下，人们为了应对通货膨胀，不得不重新回归到原有的“投资/消费”比例。也就是人们将不得不减少投资支出，增加其在消费上的支出。这种对原有的均衡状态的重新确定，将导致人们的需求从资本市场等高级生产领域，重新转移到消费品这样的低级生产领域上来。
此时，为了应付日益高涨的日常商品交易，人们不得不持有更多的货币，交易功能的货币需求上升。为了让货币市场恢复均衡，就需要风险资产价格下降，以此来减少其对货币的需求，进而满足实体经济中对交易性货币需求的增加。
但可惜的是，这个时点上的商人们，却受到银行信用扩张的误导，把钱都放在了股票、房地产等高级的资本商品里面了。而这类商品的生产要得以顺利维持，就必须伴随着较低的时间偏好——也就是人们现在对消费的兴趣还不是很强烈。问题是，以投资/消费比值为尺度的时间偏好已经不随人的主观意志所决定而上涨了，一方面人们需要更多的钱去应付日益高涨的通货膨胀，另一方面利率开始上涨。这样一来，那些高级生产领域的商业投资，因为缺乏新资金的加入和资金成本的上涨而难以为继，也就越发显得多余而浪费，商人显然受到信贷扩张的误导而作了太多错误的选择。
由此而来的必然结果是，“繁荣”会随之停止，“危机”也会不期而至了。按照我2006年的表述来说就是：“信贷不可能永远无限制地扩张下去，一旦信贷收缩，那些本来不应该投资、消费的项目就会无以为继，结果就是衰退，就是失业，就是经济的全面危机”。
随着物价的上涨，人们不得不重新回归到原有的“投资/消费”比例上去。这样，货币的需求，会从高级生产领域转移到低级生产领域的日常消费上来。这种转移的直接结果是风险资产价格下降。由于货币和风险资产市场调节速度要快于实体经济调节速度，风险资产价格通常会出现超调。历史上的每次由繁荣逆转为萧条，事实上无不遵循着这一规律。
走到极端的许小年
十九世纪关于经济危机的解释、流行的观点与今天是高度一致的。当时的学界和普通民众就像许小年教授一样，普遍认为造成危机的根本原因，就在于政府的错误政策。但朱格拉并不这样认为，他认为“政治、战争、农业欠收等因素并非周期波动的根源，它们只是加重经济恶化的趋势”。
货币深化了危机
在这里需要予以特别说明的是，这并不代表我们就如货币主义学派的学者那样，以此认定，产生经济周期波动的唯一要素就是货币的波动。虽然如上所述，它又是无可否认的事实。关于这一点，我认为最恰当的解释莫过于耶鲁大学金融学教授罗伯特·希勒在他的那本畅销书《非理性繁荣》里所一再强调的一个观点：
绝大多数历史事件，从战争到革命，都找不到简单的起因。当这些事件朝着极限方向发展时，就像最近股市中的市盈率表现那样，通常是因为一大堆因素汇集在一起，其中任何简单的因素都不足以解释整个事件。
罗马不是一天内建造起来的，也不是毁于某一突发的厄运。更可能的情况应该是：罗马的灭亡归咎于多种多样的因素——重要的和次要的，间接的和直接的——共同作用的结果。对于那些寻求科学精确性的人来说，这一模棱两可的说法难以令人满意，而且要确定和分离出那些诱发因素是极为困难的。但这正是历史的本质。
主讲经济学说史的华中师范大学经济学院副教授赵峰，就张维迎于“亚布力中国企业家论坛”上所做的对干预主义的批判，谈了一些他的看法。从文章中我们可以看出，赵峰教授是带着明显的凯恩斯主义思维去批判的，这就如同他所批判的对象张维迎教授，亦是明显地带着自由主义者的思维去批判干预主义一样。但这并不能否定他的真知灼见，他在这篇文章里这样写道：
在弗里德曼对大萧条的解释中，强调政府货币政策推动了危机的深化，使危机演变为大萧条，由此，断定1929~1933年的大危机是政府错误政策的结果。这一分析可能存在的问题是，即使政府货币政策操作存在问题，其结果也仅仅是深化了危机，而不是带来了危机。
这一认识无疑是深刻的，但显然赵峰教授比张维迎要孤独得多。持有张维迎式观点的大有人在，许小年便是其中最具有代表性的一个。
许小年教授的新着《从来就没有救世主》出版了。事实上，许小年教授新书中的观点早在2008年末2009年初时就已很完整地表达出来了。当时的澳大利亚总理陆克文在《月刊》杂志上发表了一篇文章，这位社会民主主义者认为全球金融危机已向人们表明：这是一场涉及体制、理论和意识形态领域的危机。他认为：“这场危机的确到了我们应该质疑过去几十年以来盛行的经济理论的时候了。现在的确到了该检讨我们自己、检讨我们的过去，甚至于改变自己的时候了。”关于这个，我完全认同，这点也在我的《中国经济将重蹈日本覆辙》一书里有所探讨。在本书接下来的其他章节里我们也将再次谈到这个问题。但陆克文先生接下来的话，就让人不敢苟同了。他说：“在新自由主义理论基础上建立的国家和全球监管框架是如此不堪一击，根本无法阻止经济重创造访全球。”
许小年教授阅读了此篇大作后，愤然写道：
陆克文不仅自制了一个子虚乌有的“新自由主义”妖魔，而且断言它就是当前金融危机的罪魁祸首。众所周知，这场金融危机的源头是美国的房地产泡沫，而资产泡沫的始作俑者就是美联储。以格林斯潘为首的美联储在过去的近二十年间执行了宽松的货币政策，特别是在亚洲金融危机、科技泡沫和“9·11”恐怖袭击等重大事件前后，为稳定资本市场而多次大幅减息，形成了世人皆知的“格林斯潘期权”。在“9·11”之后，美联储更将基础利率降到了战后最低的1%，并保持低利率达两年多之久。
……
“新自由主义者”信奉市场至上，他们的失败就是市场的失败，陆克文承认这个事实，但他指鹿为马，将格林斯潘定性为“新自由主义者”，一个明确无误的政府失灵就这样变成了市场失灵。陆先生要么对经济学说史和经济史缺乏了解，要么就是有意在误导他的读者。
陆克文总理在他的文章里虽然一直强调，应该极力反对激进主义的极端态度，但事实却是，他正走向一个极端而不自知的反方向。如许小年教授所认定的，陆克文的否定新自由主义的文章是在误导他的读者，那么同样的嫌疑也应落在许小年——这位前首席经济学家他自己身上。许小年认为陆克文对经济学说史和经济史缺乏了解，他自己又何尝不是呢？
事实上，19世纪对经济危机的解释、流行的观点与今天是高度一致的。当时的学界和普通民众都如今天我们的许小年教授一样，普遍认为造成危机的根本原因，就在于政府的错误政策：不负责任地滥发货币、存在垄断、滥用海关特权、存在贸易壁垒，当然这也有凯恩斯份子们所持有的理由，如农业收成不好等。
但法国大学者兼医生克莱门特·朱格拉并不这样认为，朱格拉认为“政治、战争、农业欠收以及气候恶化等因素并非周期波动的主要根源，它们只能加重经济恶化的趋势。周期波动还与人民的储蓄习惯以及他们对可利用的资本与信用的运用方式，甚至人民的行为有紧密的联系。但又是独立于它们之外的一种自然发生的现象”。
其实赵峰教授所批评的那种观点，早在160多年前就遭到马克思和恩格斯的批判。马克思和恩格斯就曾明确提出：“资本主义体系的致命弱点是它的自毁倾向，任何动荡与危机根本不是某个人、某个政府的失误所致，这种自毁倾向及他带来的危机正是资本主义制度固有的本质。”
政府导致危机是个伪命题
在这里我们必须指出的是，正如朱格拉和马克思所论，所谓的政府导致危机论，本身就是一个彻底的伪命题。虽然我们必须承认，每次的经济波动，的确总有政府的身影存在，但这并不能说明危机是由政府的错误造成的。诸如不负责任地滥发纸币、垄断、滥用海关特权等，它们仅仅是诱发危机产生的因素，而不是根本性原因。甚至可以说，这根本就不是原因而仅仅只是结果，是危机的表现形式。威廉·配第和朱格拉甚至认为，即使没有任何触发性的因素出现，这种周期性的现象也会发生。这就像即使没有遭到天灾人祸，人也还是会死亡一样。
我们认为危机是由信息不对称引起的，有名的啤酒游戏就能很好地证明这一点。但所幸的是在危机中，人们可以慢渐地对这种自认为基于理性实则非理性的预期行为，予以一定程度的修复，市场也就从原来的非理性状态，恢复到相对的理性状态。但在这种状态下，在节节成功的鼓励下，人们灵魂深处的自负，即认为自己所面对的一切都处于可控的范围，又再次发作了。这样一来，又为新一轮的危机埋下了伏笔。单从市场机制自身的作用来看，这种经济的波动完全属于正常的现象。
也正是基于这样的认识，我的观点是：就以往的危机而言，政府本身的确是问题所在，但政府在经济危机的产生中所扮演的只是配角的角色。任何动荡与危机根本不是某个人、某个政府的失误所致。而目前的危机，则是政府在明知其错误政策后果的情况下仍积极干预的结果。
显然，凯恩斯主义者陆克文和新自由主义者许小年并不这样认为，陆克文把当前的危机，把危机的责任全部推给了新自由主义、推给了市场。而许小年在批判陆克文的同时却朝着另一个极端发展了，他把当前的危机的责任一股脑儿的推给了政府。
这里我重申一下罗伯特·希勒教授的观点：世上的绝大多数的事件，我们都找不到简单的起因。当这些事件朝着极限方向发展时，就像1929年引发的大萧条一样，通常是因为一大堆因素的积合，其中任何单个的因素都不足以解释整个事件。
经济周期并非偶然现象
经济周期并非偶然现象，它也并非如人们所想象的，是那么地不具可认识性。经济周期，它只是经济活动出现复苏、繁荣、衰退、萧条的全过程的一般描述，就如同人一生会经历生、老、病、死这个全过程一样。
经济周期被熨平论
对于经济周期性的波动，朱格拉的理解无疑是迄今为止最为深刻和最为全面的：“没有发生萧条反倒是说明某些方面出错了，而萧条的到来则说明了我们的经济处于正常的运行轨道”。
可悲的是，这个世界的真知灼见往往并不能为世人所接受。朱格拉已离开我们一个多世纪了，但他那极富洞见的观点至今不为人们所接受。就如同那些不能接受生老病死这一规律而一直在祈求长生不老一样，人们也一直在妄想着跳出经济周期从此达到永续繁荣。
正如中国的那位财经官员所说的，他们之所以要那么积极地予以宏观调控，要把经济熨平稳，最终目的是跳出经济周期。
我们看到，从1991年4月至2001年3月，美国经济持续增长了120个月，成为第二次世界大战后历史上最长的经济扩张期。在经济全球化和信息化的带动下，美国经济具有明显的高增长率、低通胀率、低失业率等特点，而且增长持续的时间也与以往平均50个月左右的时间大相径庭，不符合朱格拉们所预测的经济周期现象。就在这个黄金增长期中，美国经济不但承受住了东南亚金融风暴影响，其市场还显现一副欣欣向荣的模样，到处充满了乐观情绪。华尔街的金融家们甚至把当时的美国经济命名为“金发女孩经济”。
由于这段时期经济表现出了高增长率、高生产率、低失业率、低通货膨胀率的新特点，当时就有一些理论家将其称为“新经济”，他们乐观地认为这种新经济已经抹平了经济周期，告别了传统模式，揭开了人类经济发展可永续繁荣的崭新时代。
但事实却是，这种想法就如同经济周期一样，绝不是第一次发生，也绝不会是最后一次。从美国的经济史中我们可以看到，1901年至今的美国共经历了4个繁荣周期，而每一次的繁荣周期期间总会有人跑出来告诉你，“新经济已经抹平了经济周期”“人类经济发展已开始走向一个可永续繁荣的崭新时代”，诸如此类的话。
20世纪初，托拉斯主义兴起，《纽约时报》一篇社论很能够代表这种倾向：
新经济到来了，这是“利益共同体”的时代，人们希望它能够避免以前在经济萧条时期发生的毁灭性的削价和破坏……相互竞争的铁路正通过合并或租借的形式，实现了成本的降低和降价的终止。
越洋无线电传输的成功引发了新科技主义浪潮。1901年，纽约州水牛城举行的泛美博览会将高科技作为了一个重点。当时另一篇新闻做了这样的描述：
人们正在谈论着，火车以每小时150英里的速度飞驰……报纸出版商只需按下电钮，自动化设备就会完成其余的工作。
当时的人们相信新世纪的乐观主义情绪可以延续到2001年。
1925年，经济繁荣，有媒体感叹：
现在看不到有什么东西可以阻碍美国享受贸易史上的繁荣。
评估公司穆迪的老板约翰·穆迪在他发于1928年的文章里这样写道：
我们也许只是刚刚开始发现，自己所处的这个现代化文明正处于自我完善的过程中。
而对于这轮的繁荣，查尔斯·A·戴斯在《股市新高》一书里，试图这样来解释：