书城管理巴菲特最有价值的8条投资商律
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第10章 选择超级明星企业(4)

巴菲特说:“研究我们过去对子公司和普通股的投资时,你会看到我们偏爱那些不太可能发生重大变化的公司和产业。我们这样选择的原因很简单:在进行两者(子公司和普通股)中的任何一种投资时,我们寻找那些我们相信在从现在开始的10年或20年的时间里实际上肯定拥有巨大竞争力的企业。至于那些迅速转变的产业环境,它可能会提供巨大的成功机会,但是,它排除了我们寻找的确定性。”

巴菲特认为对于投资来说,关键不是确定某个产业对社会的影响力有多大,或者这个产业将会增长多少,而是要确定任何一家选定的企业的竞争优势,而且更重要的是确定这种优势的持续性。经验表明,经营盈利能力最好的企业,经常是那些现在的经营方式与5年前甚至10年前几乎完全相同的企业。企业当然应该抓住机会进一步改善服务、产品线、生产技术等等,但是,一家公司如果经常发生重大变化,就可能会因此经常遭受重大失误。“推而广之,在一块总是动荡不安的经济土地之上,是不太可能建造一座固若金汤的城堡似的经济特许权(franchise)的,而这样的经济特许权正是企业持续取得超额利润的关键所在。”

1990~2000年间,《财富》杂志世界500强企业中只有25家能够达到业绩优异的双重标准:连续10年平均股东权益回报率达到20%,且没有一年低于15%。这些超级明星企业同时也是股票市场上的超级明星,在所有的25家中有24家的表现超越标准普尔500指数。巴菲特说:“这些《财富》冠军榜企业的两个特点可能会使你大吃一惊:第一,其中大企业只使用相对于其利息支付能力来说很小的财务杠杆。真正的好企业常常并不需要借款,第二,除了一家企业是高科技企业和其他几家是制药企业之外,绝大多数企业的业务一般都非常平凡。它们大都出售的还是与10年前基本完全相同的、并不特别引人注目的产品(不过现在销售额更大,或者价格更高,或者二者兼而有之),这25家明星企业的经营记录再次证实:继续增强那些已经相当强大的经营特许权,或者专注于一个遥遥领先的核心业务,往往是形成非常出众的竞争优势的根本所在。”

巴菲特把企业竞争优势的持续性称为“未来注定必然如此”。像可口可乐公司和吉列公司这样的公司很可能会被贴上“注定必然如此”的标签。预测者对这些公司在未来的10年或20年里到底会生产多少软饮料和剃须刀的预测可能会略有差别,我们讨论“注定必然如此”并不意味着就不用再考察这些公司必须在生产、销售、包装和产品创新等领域内继续进行的努力工作。但是,在诚实地评估这些公司后,最终从来没有哪位明智的观察家,甚至是这些公司最强有力的竞争者,会怀疑在投资期限内可口可乐公司和吉列公司会继续在其遍布世界的领域中占据主导地位的能力。实际上,他们的主导地位很可能会更加强大。在过去的10年中,两家公司都已经明显地扩大了他们本来就非常巨大的市场份额,而且所有的迹象都表明在下一个10年中他们还会再创佳绩。

然而竞争优势能长期持续的企业少之又少,巴菲特说:“领导能力本身提供不了什么必然的结果:看看通用汽车、IBM和西尔斯百货所经历的震荡,所有这些公司都享受过很长一段表面上看起来所向无敌的时期。尽管有一些行业或者一系列公司的领导者具有实际上无与伦比的优势,因此自然而然成为行业中的翘楚,但大多数公司不能做到这一点。确定一家注定必然如此的公司时,都会碰到十几家冒牌货,这些公司尽管高高在上,却在竞争性攻击下会脆弱得不堪一击。”考虑到选择一家注定必然如此的公司有多么困难,在巴菲特投资组合中,除了注定必然如此的公司外,“我们还增加了几家‘可能性高的公司’。”

巴菲特说:“我喜欢的是那种根本不需要怎么管理就能挣很多钱的行业,它们才是我想投资的那种行业。”巴菲特对必须时时聪明地激烈竞争却盈利较低的零售业与只需聪明一时的市场垄断却盈利很高的电视行业进行了对比:“零售业是竞争激烈的行业。在我个人的投资生涯中,我看过许多零售商曾经一度拥有令人吃惊的增长率和超乎寻常的股东权益回报率,但是到后来突然间业绩急速下滑,经常不得不宣告破产。相对于制造业或服务业,这种刹那间的流星现象在零售业屡见不鲜。在一定程度上,原因是这些零售商必须时时保持比同行更加聪明。但不管你如何聪明,你的竞争对手随时准备复制你的做法,然后超越你。同时一群新加入的零售商又在用各种各样的手段引诱着你的客户。一旦零售业业绩下滑,就必定走向失败。相对于这种必须时时聪明的产业,还有一种我称之为只需聪明一时的产业,举个例子来说,如果你在很早以前就聪明地买下一家地方电视台,你甚至可以把它交给懒惰又差劲的侄子来经营管理,而这项事业却仍然可以好好地经营上几十年,当然若是你懂得将电视台交给汤姆·墨菲(资本城公司主席)来管理,你本人则退居幕后毫不干涉,你所获得的回报会非常高。但是对零售业来说,如果用人不当的话,就等于买了一张准备倒闭关门的门票。”

正是因为巴菲特追求稳定,所以他提出了著名的能力圈原则(核心思想可以概括为:不熟不买,不懂不做);正是因为巴菲特追求稳定,多年来他对科技企业避之唯恐不及并成功地避开了1999年网络股泡沫等一系列投资陷阱。直到有一天他发现有些科技企业也值得他投资。

巴菲特曾说他对分析科技公司并不在行。1998年股市正处于对高科技尤其是网络公司股票的狂热中,在伯克希尔公司股东大会上,他被问及是否考虑过在未来的某个时候投资于科技公司。他回答说:“这也许很不幸,但答案是不。我很崇拜安迪·格鲁夫和比尔·盖茨,我也希望能通过投资于他们将这种崇拜转化为行动。但当涉及微软和英特尔股票,我不知道10年后世界会是什么样子。我不想玩这种别人拥有优势的游戏。我可以用所有的时间思考下一年的科技发展,但不会成为分析这类企业的专家,第100位、第1000位、第10000位专家都轮不上我。许多人都会分析科技公司,但我不行。”

巴菲特的这种观点得到查理·芒格的响应。他说:“我们没有涉及高科技企业,是因为我们缺乏涉及这个领域的能力。传统行业股票的优势在于我们很了解他们,而其他股票我们不了解,所以,我们宁愿与那些我们了解的公司打交道。我们为什么要在那些我们没有优势而只有劣势的领域进行竞争游戏,而不在我们有明显优势的领域施展本领呢?”

巴菲特说:“我们的原理如果应用到科技股票上,也会有效,但我们不知道该如何去做。如果我们损失了你的钱,我们会在下一年挣回来,并向你解释我们如何做到了这一点。我确信比尔·盖茨也在应用同样的原理。他理解科技的方式与我理解可口可乐公司与吉列公司的方式一样。我相信他也寻找一个安全边际。我相信,他获得安全边际的方式就像他拥有整个企业而不仅是一些股票。所以,我们的原理对于任何高科技企业都是有效的,只不过我们本身不是能够把原理应用到这些高科技企业的人而已。如果我们在自己画的能力圈里找不到能够做的事,我们将会选择等待,而不是扩大我们的能力圈。”

巴菲特避开科技企业还有一个原因是,很难预测这些变化很快的高技术领域或新兴行业的未来发展。

“当然有许多产业,连查理或是我可能都无法确定到底这些公司的业务是‘宠物石头’还是‘芭比娃娃’。甚至即使我们花了许多年时间努力研究这些产业之后,我们还是无法解决这个问题。有时是由于我们本身智力和学识上的缺陷,阻碍了我们对事情的了解,有时则是产业的特性本身就是很大的障碍。例如,对于一家随时都必须应对快速技术变迁的公司来说,根本就无法判断其长期经济前景。在30年前,我们能预见到现在电视机制造产业或电脑产业的变化吗?当然不能,就算是大部分热衷于进入这些产业的投资人和企业经理人也不能。那么为什么查理和我非得认为我们能够预测其他快速变迁产业的发展前景呢?我们宁愿专注于那些容易预测的产业。在快速变化的产业中预测一个企业的长期经济前景远远超出了我们的能力圈边界。如果其他人声称拥有高科技产业中的公司经济前景预测技巧,我们既不会嫉妒也不会模仿他们。相反,我们只是固守于我们所能理解的行业。如果我们偏离这些行业,我们一定是不小心走神了,而决不会是因为我们急躁不安而用幻想代替了理智。幸运的是,几乎可以百分之百地确定,伯克希尔公司总有机会在我们已经画出的能力圈内做得很好。”

巴菲特说:“我可以理性地预期投资可口可乐公司的现金流量。但是谁能够准确预期10大网络公司未来25年里的现金流量呢?如果你说你不能准确预期,你就不可能知道这些网络公司的价值,那么你就是在瞎猜而不是在投资。对于网络企业,我知道自己不太了解,一旦我们不能了解,我们就不会随便投资。显然,许多在高技术领域或新兴行业的公司,按百分比计算的成长性会比注定必然如此的公司要发展得快得多。但是,我宁愿得到一个可以确定会实现的好结果,也不愿意追求一个只是有可能会实现的伟大结果。”

1999年,巴菲特终于决定向第一数据公司投资。巴菲特投资第一数据公司的原因是什么呢?首先,让我们了解一下第一数据公司。第一数据公司位于亚特兰大,提供信用卡发卡者支付处理服务,同时是电子商务在线交易系统的主要提供者。该公司现在正努力把信用卡支付技术推广到在线交易,一直和雅虎、戴尔等著名高科技公司都有来往。目前已经有很大的销售额和利润,去年净收入为4.6亿美元,这在目前大部分亏本运作的互联网公司中是很少见的。

由此看出,巴菲特投资第一数据公司并非单纯因为它是属于网络股,更重要原因是因为第一数据公司已具备了能长期维持竞争优势和盈利的能力,符合巴菲特的传统投资理念。从更深层次看,巴菲特涉足网络股,还意味着巴菲特已经认同新经济时代的来临,并认同新经济时代所产生的新兴行业开始步入收获期,已经值得投资。

看看近年来美国网络股的表现,不能不说巴菲特介入网络股有着历史意义。拿美国在线来说,美国在线在20世纪90年代末期就提前跨入盈利时期。1999年,美国在线销售额为52.5亿美元,净利润达5.3亿美元。因订户增多和广告收入大幅增加,美国在线预期2000年第二季度盈利2.2亿美元,同比增长160%。而另一家著名的网络股——雅虎也摆脱亏损局面,目前市盈率还很高,但随着利润的增长,市盈率正在迅速下降。网络公司不再是充满“虚拟”的美景,已经开始产生高额利润了。

那么巴菲特的“触网”行为是否有悖于他自己一直坚守的投资理念呢?在巴菲特获得成功的投资理念中,投资“过桥收费”概念的卓越企业可以使资产长期获得稳定的收益。在巴菲特具有“过桥收费”概念的卓越企业中有两种形态。

(1)能提供重复性服务的传播事业,也是厂商必须利用的说服大众购买其产品的工具;每年大厂商花在宣传产品上的广告费高达数亿美元。

(2)能提供一般大众与企业持续需要的重复消费的企业。通过分析,我们发现近期巴菲特投资的微软和考克斯两家网络公司与其一直坚守的“过桥收费”概念具有相似的地方。资料显示,巴菲特在过去乐于投资媒体产业,如华盛顿邮报、迪斯尼公司、美国广播公司、时代华纳、世界图书公司,这与目前巴菲特投资的网络公司很接近。巴菲特曾经面对几年前最热卖的软件视窗95,预感到生产视窗95的人可能蛮赚钱,并曾说过盖茨可能是今天商业界最聪明及最有创意的经理人,但因他在当时无法充分评估微软的未来价值,所以没有把微软列入他的信心循环中进行投资。在当今知识经济浪潮的冲击下,巴菲特终于对信息网络这种新的生活方式作了认同,他的“触网”行为不是对他一直坚守的理念的抛弃,而是一种升华和创新。

六、重视投资企业的管理层品质

管理人员把自己看成是公司负责人,就不会忘了公司最主要的目标——增加股东持股的价值。同时,他们也会为了进一步达到这个目标,做出理性的决定。

——沃伦·巴菲特

巴菲特对管理人员的最高赞美是,永远以身为公司负责人的态度作为行事与思考的准则。巴菲特对于那些能看重自己的责任,完整而翔实地向股东公开所有营运状况以及有勇气去抵抗所谓“盲从法人机构”,而不盲目追随同行行为的管理人员,持极为敬佩的态度。

在考虑收购企业的时候,巴菲特非常重视管理阶层的品质。他说,凡是伯克希尔所收购的公司,都必须有值得他赞赏和信赖的管理人员。明确地说,他考虑的主要因素有:

1.管理层是否理智

分配公司的资本是最重要的经营行为。因为资本的分配最终将决定股东股权的价值。根据巴菲特的观点,决定如何处理公司的盈余,转投资或者是分股利给股东是一个牵涉逻辑与理性思考的课题。巴菲特认为理性是他经营伯克希尔公司与众不同的一个特质,而这个特质通常是其他企业经营者所欠缺的。

如何运用盈余与公司目前所处的生命周期息息相关。随着公司的成长,它的成长率、销售、盈余以及现金流量都会产生大幅度的变化。在发展阶段,开发产品和建立市场得花去很多钱。接下来是快速成长的阶段,公司开始获利,但快速的成长可能使得公司无法负担;因此公司通常不只保留所有的盈余,也以借钱和发行股票的方式来筹措成长所需的资金。第三个阶段是成熟期。公司的成长率减缓,并开始产生发展和营运所需的现金盈余。最后一个阶段衰退期,公司面临销售和盈余的萎缩,但仍继续产生过剩的现金。

在第三和第四个阶段中,特别是在第三个阶段,公司最常面临到的问题是“应该如何处理这些盈余?”如果将过剩的现金用在内部转投资上,而能获得平均水准以上的股东权益回报率——高于资本成本,那么就应该保留所有的盈余做转投资,这只是基本的逻辑罢了。如果用作转投资的保留盈余比资本的平均成本还低,这么做就完全不合理了。这也是一般的普通常识。