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第55章 林奇对于银行股的抉择法则 (1)

最后,我们要提醒投资者,零售业整体而言是一个收益率很低,并且基本没有壁垒的行业,这符合林奇关于冷门行业的定义,而且林奇也非常乐见那些收益较高且具有某种利基的公司出现在这个行业。沃尔玛正是这样的企业,沃尔玛采用小城镇战略避开了大的销售商和城市竞争密集区,通过占有那些仅仅容得下一家超市的小城镇,沃尔玛排挤了当地的小杂货商,同时避免了大零售商的竞争。沃尔玛以此为自己建立了一个利基市场,同时广大的小城镇市场为其成长性提供了充足的保障。通过不断扩大的规模,沃尔玛通过低成本打败了竞争对手,从而扩大到了城市市场。先是通过破坏性创新的小镇战略,然后是通过规模效应带来的低成本优势,沃尔玛成为一家冷门行业中的热门企业。低增长行业不为华尔街关注,但是却是林奇寻找超级大牛股的天堂,而零售业经常出现这样的机会。

林奇对于储蓄贷款类的银行非常有好感,他在《打败华尔街》一书中花了很大的篇幅来描述自己对于储蓄贷款类银行的分析和操作。当时华尔街对于这类投资对象基本没有太大的兴趣,其股价在历史低位徘徊。林奇对此十分迷惑,因此下了很大的工夫来研究这类股票和公司,他总结出了一些分析银行业的要点:比如股票现价低于初次招股价,那么该银行的价值可能被低估了;资本充足率应该在5%以上,最好不低于7.5%,资本充足率越高,则其提高贷款的能力就越强,同时也为潜在的并购者看好;储蓄贷款银行的股息通常高于市场整体水平,在其他条件符合的前提下,股息越高越好;高风险的不动产资产应该不能超过5%等。另外,林奇还认为那些按照抵押合同占有的不动产越多,则说明银行先前的业务决策出的问题越大。

我们以林奇当时介入的德国城镇储蓄银行作为例子。林奇研究该银行时,其股价为10美元,后来涨到了14美元,其每股盈余达到2美元,市盈率不到7倍,每股账面资产26美元,资本充足率7.5%,拖欠贷款只有不到1%。年报中显示该银行的存款在增加,而贷款在减少,这表明存户愿意存钱,而银行为了控制风险相对谨慎。该银行所在地的居民比较节俭,而且非常偏好在德国城镇银行储蓄。另外,该银行在证券市场上的投资非常稳健,只增加了5000万美元,而且以国债和公司债为主。

该银行总部位于费城,其资产达到14亿美元。更为重要是当时还没有一家证券机构跟踪过这家公司。而且,林奇通过与该银行CEO的交流进一步证实了这是一家经营稳健的银行,该银行通过增加贷款损失准备金来预防风险,短期内会减低盈余,长期内则会增加盈余,因为这些增加的损失准备金有一部分能够被核销掉。

现在我们给出根据林奇和其他价值投资大师总结出来的关于银行股的投资要点。价值投资者在挑选银行股时需要求证该银行是否具有下列特征。

该银行是否拥有较高的股东权益回报率和资产回报率,通常而言,符合要求的银行应该具有18%左右的股权回报率,这里我们需要关注的比率而不是绝对数额。另外,得到一个较高的股权回报率不能过度依靠少提坏账准备金等方式,如果你看到一家银行的股权回报率高达35%,那么你通常需要看看是不是这家公司的经营过于冒险。较为稳妥的资产收益率应该在1.3%左右。

在考虑了资本收益率之后,我们需要看看其资本的规模如何。强大的资本规模是一家银行能否赚取客观利润的一个基础。符合要求的银行应该具有8%到9%的资本充足率,同时股权资产比率越高越好。

接着,我们考察营业费用占净收入的百分比,这个比率最好在55%以下。

然后,我们考虑收入情况,主要关注三个指标,净利息利润率,收费收入占总收入的比例和收费收入的增长率。净利息利润率最好是能够在板块内比较,因为不同的银行类型存在不同的比率范围,不同类型的银行之间比较该比率是没有用处的。另外要看下一家银行上述三个指标的历史表现。

最后,看看这些考察对象的市净率如何。银行的价值基本上就是在账面资产基础上给出的,通常加上了投资者对未来的预期。如果一家银行能够以账面价值的二分之一进行交易,同时这家银行经营稳健,则这是一个很好的投资对象。对于那些市净率特别高的银行,需要特别的谨慎。要想找到那些市净率低的优质银行,在银行股普遍不被看好的时候是最佳的时机。

对于银行股我们还要给出如下建议。第一,经营好的银行应该在任何环境下都体现出稳定的净利润增长;第二,经营得好的银行应当使用期限结构相同的存款来发放贷款,比如长期存款作长期贷款,避免期限错配带来的严重后果。东南亚金融危机就与存贷款的期限错配有关。林奇非常喜欢银行股,投资了诸如大众储蓄银行、劳伦斯储蓄银行等银行股,而格雷厄姆和巴菲特则对保险公司情有独钟,索罗斯则是从银行股上发迹。

林奇对于周期性行业股的抉择法则

对于周期性行业股的投资可以说是林奇的一大特色,巴菲特似乎对这一类股票不感兴趣,因为这类股票跟那些资本密集型企业有关,而这类企业的市场性专利价值通常不高,同时由于大量的资本支出和利息费用,使得这类公司容易受到通货紧缩的影响。但是林奇却认为这类股票经常诞生高利润和低风险的机会。所谓的周期性行业主要是指钢铁、航空等类型的行业,这类行业随着经济的繁荣和萧条而起伏。华尔街很多机构都在企图预测周期的拐点,希望能够先人一步地发掘出那些可以建仓或者平仓的周期性股票。一般的股票在正常的情况下都是市盈率越低越好,但是周期性行业的股票则没有如此简单,算是一个例外。因为周期性股票的市盈率很低时,通常表明市场投资大众已经开始认为繁荣期结束了。而这时候恰恰不是一个投资周期性股票的好时候。虽然高市盈率表明其他股票并非善类,但是对于周期类而言却并非坏事,这表明周期性公司可能要随着经济走向繁荣期了。林奇认为投资这类公司也要在自己的能力范围之内,要对周期型的企业经营特征进行深入了解后才能进行这类投资。每当经济萧条时,林奇就会注意这个类型的股票,只要这类公司处在良好的资产负债情况,那么林奇就会考虑买进这家公司的股票。

我们来看看林奇在此类股票上操作的实际案例。这里我们选择了两个案例,一个是一家金属冶炼公司,另外一个则是大名鼎鼎的通用汽车。

F.道奇公司是一家铜冶炼为主的公司,当林奇注意到这家公司的时候美国的环保法规和管制措施使得很多铜冶炼企业关闭,但是当时的美国经济已经表现出了对铜短缺的极大关注。虽然,美国经济当时处在一个平稳期,短期内对铜的需求量较少,但是世界范围内的经济发展对于铜的需求却是在持续猛增的。同时,铜是一种较铝更为稀缺的工业原料,有人称铜是最好的经济学家,因为铜对于经济非常重要,与原油一样并称为现代工业经济的基础。更为重要的是当时全世界范围内的电话普及趋势使得对铜的需求暴增。当时公司的股价从1990年的39元跌到了1991年的26美元,其每股盈余由6.5美元下降到了3.9美元。林奇认为这些股价都不是问题的关键,对于周期性企业而言,其前景一方面取决于经济的繁荣是否能够尽快到来,另一方面取决于公司的资产负债状况是否良好。后者对于林奇是否选择一只周期型企业的股票具有决定性的意义。

在该公司的资产负债表中,林奇发现该公司的股东权益为16.8亿美元,而负债仅仅有3.18亿美元,这说明这家公司的资产负债结构良好,完全能够帮助其度过经济上的萧条。另外,该公司的其他一些业务在经济萧条期仍然为公司带来了不错的收益,这使得该公司度过寒冬的资粮更加充足。

另外,林奇查看了该公司年报中关于资本支出的数据,1990年该公司支出了大约2.9亿美元到厂房和设备方面,不到现金流的二分之一,这表明该公司的自由现金流相当充裕,而这是一个公司能够很好应付危机的表现。林奇发觉这家公司的股价与铜价密切相关,而此时铜价因为经济萧条处在低点,但是经济迟早会有复苏的一天,一旦经济复苏,铜价就会上涨,而该公司的股价也就会跟着上涨。林奇因此坚定地持有这家公司的股票。

巴菲特不太愿意去碰汽车这样的行业,因为这些行业看来不具有市场性专利,但是林奇却认为像汽车这样的行业似乎是周期性投资的上乘之选。林奇讽刺那些证券研究机构将汽车股看做蓝筹股,因为这些并不是低速或者稳定成长型的公司,而是周期型的公司。20世纪80年代,美国轿车和卡车的销售量下降了近35%,但是林奇却从中看到了反转的希望,一是汽车年检将使得汽车销售额上升,二是汽车信贷由36个月延长到60个月,而这增加了潜在的消费能力。林奇估算出1980年到1983年的4年中,由于经济不景气而减少的汽车消费数目在700万辆左右。所以,林奇估计在经济复苏后,汽车的消费将至少上升这个数目。当时通用公司的子公司都运行得不错,林奇估计只要经济好转,通用汽车的销售状况会变得更好。最终,林奇决定介入该股。

根据林奇对周期型行业的看法和操作记录,我们可以得出一些有益于操作的结论。首先这类公司都是有形资产占公司价值较多,而固定成本极高的那类企业,所以这些公司容易受到经济周期的影响,因为它们不太容易增产,也不太容易减产,消费支出的变化速度要快于这些企业变化其生产规模的速度。这些企业必须具备良好的资产负债结构,过多的债务使得这类企业难以在利率上调,利息支出加重时维持正常经营。再者,身处这个类型的公司通常具有多元化的特征和倾向,通过经营其他业务和为主业务的销售提供信贷,这类企业可以平滑生产的周期波动。这些公司通常可以依靠的壁垒是较大的规模带来的优势,因为其产品很难产生品牌溢价和市场性专利。这类公司中的佼佼者往往也是那些在经济低迷时能够正常经营下去的企业,低成本而负债少的这类公司是周期性投资的首选。这类公司的子公司通常需要仔细研究,因为其中可能存在格雷厄姆所言的隐藏价值。

对于这类公司,我们要注意三个可能出现的关键问题。第一,负债相对于股东权益过高,这会拖累企业在销售淡季的表现,甚至影响企业在恶劣经济条件的生存能力;第二,管理层进行了麻烦的并购活动,进行并购本来是为了实现扩展,但是却很容易使得公司增长更加缓慢;第三,通过放松支付条件和削价来提高市场份额,这样做往往使得行业生态更加恶劣,从而在中长期内降低企业的表现。