我国企业资产证券化的法律问题及完善建议
杨立立
作为20世纪70年代发明于美国的一种新型融资工具，资产证券化以其融通资金和优化资本结构的独特优势在短时间内风靡世界各主要国家的资本市场。我国自90年代开始资产证券化的实践尝试，形成了两条发展脉络：一是在中国人民银行、中国银监会系统下，采用信托结构的信贷资产证券化，主要以国家开发银行和中国建设银行作为试点单位，开展信贷资产证券化和个人住房抵押贷款证券化；二是以中国证监会为主导，以证券公司采用客户资产管理计划结构的企业资产证券化，主要是对企业既有的合同债权或未来收入的收益通过发行资产支持受益凭证进行资产证券化。2005年以来，共有中国国际金融有限公司、广发证券公司等8家证券公司设立发行了9项企业资产证券化项目，累计融资262.85亿元，占同期全国资产证券化（含信贷资产证券化）发行规模392亿元的67%，为企业提高资产流动性、降低融资成本提供了良好的渠道。有经济学家认为，从我国市场经济发展现状来看，中国已基本具备了实施资产证券化的条件，但笔者认为，相关的法律环境还有待于进一步完善，以促进企业资产证券化业务的开展。
一、企业资产证券化的含义
资产证券化（Asset Backed Securitization，简称ABS）是指资产的原始权益人（发起人，Originator）将缺乏流动性但在未来的某个时期能够产生稳定的、可预见的现金流收入的资产汇总起来，组成一个资产池，出售或转移给一个专门从事资产证券化业务的实体——特殊目的载体（Special Purpose Vehicle，简称SPV），再由特殊目的载体以这些资产组合的未来现金收益为基础或担保向投资者发行有价证券的制度安排。企业资产证券化不同于一般意义的资产证券化，这一专项业务是指证券公司作为管理人，以企业能够产生现金流的特定财产或财产权利为基础财产发起设立资产证券化专项资产管理计划，面向境内合格投资者推广计划的受益凭证，投资者认购受益凭证并根据约定取得投资收益的专项资产管理业务活动。
与企业融资的主要形式股票、债券相比，企业资产证券化具有自己的特征：一是以企业的基础资产为基础发行受益凭证，投资者的收益来源于基础资产的现金收入；二是专项计划购买基础资产，要求资产“真实出售”、“不纳入破产财产”，与企业实行破产隔离，企业与投资者之间不形成直接的融资关系；三是受益凭证可以分为优先级和次级两种，优先级的由商业银行或大企业提供担保，并可以优先分配基础资产的收益。
二、企业资产证券化在我国的发展及其重大意义
中国证监会已经表示，将鼓励证券公司对五类基础资产进行证券化。第一，水电气资产，包括电厂及电网、自来水厂、污水处理厂、燃气公司等；第二，路桥收费和公共基础设施，包括高速公路、铁路机场、港口、大型公交公司等；第三，市政工程，特别是正在回款期的BT项目，主要指由开发商垫资建设市政项目，建成后移交政府，政府分期回款给开发商，开发商以对政府的应收回款作基础资产；第四，商业物业的租赁，但没有或很少有合同的酒店和高档公寓除外；第五，企业大型设备租赁、具有大额应收账款的企业、金融资产租赁等。上述几类资产的证券化大都有过成功案例，如招商证券的华能澜沧江水电项目、广发证券的莞深高速项目、国泰君安的浦东建设BT项目、东方证券的远东租赁项目等。
已经进行了资产证券化的9家企业分属电信、电力和基础设施，其中4个项目基础资产为应收账款、租赁收费和道路建设工程款等合同债权，5个项目为高速公路、污水处理和电力销售等收费权、收益权。融资的262.85亿元中，有211.97亿元归还银行贷款，48.88亿元补充流动资金，2亿元融资费用支出。共发行受益凭证30期，存续期为67日至1827日，2个项目已经整体结束。投资者基本为机构，有大型企业集团、财务公司、社保基金、企业年金、证券投资基金、信托公司、财务公司，仅有1个项目有少量个人投资。8个项目由商业银行提供担保，1个项目由大型企业集团担保。3个项目发行了次级受益凭证，由试点企业自我认购。受益凭证在沪、深交易所大宗交易系统交易，截止2007年6月，共转让416笔，转让金额为140.65亿元。
企业资产证券化的发展使得“中国企业的融资大门有可能发生跨时代的转变”。一是扩大了企业直接融资的渠道。它可以为那些受限于《公司法》和《企业债券管理条例》而不能发债的企业，提供一个直接进入资本市场的渠道。这些企业有大量的基础设施、商业应收款、设备租赁合同及商业房地产租约，但是未必是国有大企业，也未必是债信与信用评级较好的公司，因此，在现有的融资条件下，这些具备一部分优良资产的企业，很难直接发行企业债、短期融资券，或发行上市。以中国联通新时空移动通信公司为例，该企业连续三年亏损，不符合发行企业债务的条件，但通过将CDMA网络租赁费收费权益证券化，实现融资93亿元。二是优化企业财务状况。这主要体现在两个方面：（1）降低了企业的融资成本。9个企业资产证券化项目的成本为融资金额的3%-4%，比同期银行贷款利率低1-2个百分点。中国网通“应收款资产支持受益凭证”融资103.15亿元，节约融资成本3.15亿元。（2）降低资产负债率。江苏吴中集团“BT项目回购款资产支持受益凭证”融资16.58亿元，还贷9.03亿元，资产负债率由80%下降至60%。三是为市场提供了新的可选择的固定收益类投资产品。证券公司通过企业资产证券化，从单一的传统的投资股票、国债等的委托理财业务，逐渐转变为开发以产品为主的专项理财计划，在目前中国资本市场缺乏投资机会的情况下，为投资者提供了一个更安全、收益较高的投资品种，可以把追求保守和稳健的客户闲置在银行的存款资金吸引到资本市场中来。四是扩大证券公司的业务范围，提高竞争力。企业资产证券化项目能为证券公司带来承销、财务顾问等费用，并可以使其通过自营或资产管理业务认购计划的受益凭证，为其开拓出新财源。
三、我国企业资产证券化的法律问题及完善建议
在资产证券化比较发达的国家，围绕资产证券化已经建立起较为完备的法律配套制度，有的国家甚至对资产证券化进行了专门的立法。我国目前尚没有企业资产证券化方面的专门法律，主要以《证券法》、《信托法》、《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》、中国证监会《证券公司客户资产管理业务试行办法》和《关于证券公司开展集合资产管理业务的有关问题的通知》为法律依据。不论是在文件的法律层次上，还是针对性上，都显得不足。更重要的是，由于法律的缺位，券商的专项资产计划法律定位模糊，资产证券化风险隔离在技术上的要求与现行的公司法、合同法、破产法等相关条款存在潜在的冲突，企业资产证券化产品设计中存在着法律制度的缺陷。
（一）立法模式的选择问题
调整资产证券化法律关系的立法，其模式有两种。一种是分散式立法，采取这种模式的国家有美国、英国等，这些国家并未颁布专门的法律来调整资产证券化的法律关系，而是以其现有的各项部门法从不同的角度分别予以规制。采取分散立法模式的原因主要有两点：首先，资产证券化起源之时就没有专项立法，而是在资产证券化的不断发展过程中不断完善相应的立法；其次，作为资产证券化交易核心的SPV的出现是英美法系信托制度的产物，发达的信托业及信托法制为以SPV为核心的结构融资方式提供了最好的条件。另一种是专门的单行立法，采取这种模式的国家主要有日本、韩国等。采用专项立法模式的原因也有两个方面：首先，日、韩等国的资产证券化业务是从国际金融市场上传入的，监管当局对证券化持限制及审慎态度，专门就证券化立法，有利于对证券化业务进行监管；其次，作为大陆法系国家，日、韩等国没有传统的信托制度，相应的信托法律都从英、美继受而来，这对引进与推广资产证券化尤其是SPV这种实体的创设提供了一定的条件，有利于构筑资产证券化专项立法的基础。
通过对上述两种立法模式的比较和借鉴，我国的企业资产证券化采取专门的单行立法较为适宜。资产证券化涉及的法律部门很多，如果仅就证券化业务的需要而对相关法律条文进行修改的话，不仅费时费力，而且难度很大。首先，我国资产证券化业务的引入与发展与日本、韩国早期开展此业务的情况相类似，我国对英美法中的信托制度至今仍处于引入和推广阶段，信托尚不发达；同时我国现有的法律制度仍不适于证券化业务的实施，如破产法、信托法很不完善，证券立法和监管还处于起步阶段等。所以我国应采取专项立法模式，对资产证券化业务进行专项立法，特别应明确资产证券化各阶段中当事人的权利和义务、SPV的法律地位、对各方当事人的税收待遇、外汇管制等主要内容。