当然，市场的发展总不可能全无瑕疵，阴暗和曲折都包含着必然。但因为市场对于中国改革至关重要而且已经风险畸高，正视市场中的阴暗，正视中国机构投资者的缺陷便格外重要。从这个意义上说，当谈到对于机构投资者的培育乃至“超常规培育”时，就应当包含两个方面，亦即热情的、鼓励型的培育，以及严酷的、管束性的培育。具体而言，对机构投资整体应当更强调多种所有制结构，严格内部监管，并支持其改革内部机制，肯定管理层持股的方向；机构投资者所处的外部环境也需要法制意义上的严峻性。严格监管、持法不阿、信息公开、舆论充分缺一不可。中国证券市场在过去十年中已经历了太多的风雨，走了太多的弯路，现在走出的每一步，都须兼顾方方面面，在正本清源上更具力度。
证监会的周小川主席有一个最新讲话，专门谈到了监管部门要向加强监管和防范风险方面进行职能转换，而“不能以调控股票指数作为工作目标”。这种看法得到海内外业界有识之士的很大肯定。如果周主席说的是真心话，而且已经得到最高层的完全认可，就应当看到监管机构鼓励机构投资者的成长，并不含有让其支撑“碎步慢牛”（或“快牛”）的功利性目的。进而也就可以意会市场的铁律将如何发挥作用：机构投资者大举入市之后未必总是锣鼓声声，更严酷的局势还在后面。
-2000年第9期-
金融资产管理、银监会与深层次改革
我们很难以过于理想主义的态度对待眼下荆棘丛生的改革，只期待具有关键性的每一步都能走得更妥当。
时间逼近“两会”召开，国有资产管理体制的改革已经有了比较完整的框架性思路。不过，因为当前的相关讨论主要集中于国有非金融资产，于是，国有金融资产的管理体制是何走向，就引起了有心人的特别关注。
在中国的近11万亿元国有资产中，有7.3万亿元国有经营性资产，其中又包括了8300亿元左右的金融资产（均指净值）。这些资产，即为国家对于国有金融保险机构的股权。如果说中国的国有非金融资产过去是多头管理、“五龙治水”的局面，国有金融资产则主要集中于“二龙”，亦即由财政部负责产权、收益和费用控制（大费用），中央金融工委管人事。人们想知道的是，这回国有资产管理体制改革，“权利、责任和义务相统一，管资产和管人、管事相结合”的国资委建立之后，金融资产的管理权将如何划归？是否存在相应的理顺体制的重大变革？这关系到金融改革的前途和命运。
曾经有一种主张，倾向于金融资产与非金融资产一并交新组建的国资委管理。不过，这种主张现在已经遭到普遍的否定。理由很简单，金融机构，主要是银行，在很大程度上正是国有企业的债权人，如果由一家机构行使所有者权益，就会存在利益冲突。所有者还可能安排金融机构为国有企业发放定向贷款，最终延误企业改革。所以，正在策划筹组中的国资委，被认为将主要集中于管理国有非金融资产。
在百端待举的改革日程表中，金融资产管理体制的建立被置于什么位置尚不得而知。又因为当前金融改革中最引人注目的行动是银行监管体制的改革，亦即成立银行监管委员会（银监会），在机构整合中很可能是由现在的金融工委与人民银行的监管部门合并而成。所以，部分业内有识之士产生了一种担忧：目前由金融工委行使的金融机构人事权会不会随同银监部门的建立而带入，从而使未来的银监会集部分大型金融机构人事权与银行业监管者于一身呢？倘若如此，将是一种不很恰当、顺畅的安排。
这种看法不无道理。面对中国银行监管难以令人满意的现状，一些专家学者近年来一直在呼吁建立独立或半独立于中央银行的银行监管机构，被称为银监会或银监局。中国“入世”后，中国金融业的对外开放大幅提速，银行监管的局势也更为错综复杂。银监会（或银监局）的成立可谓正当其时。不过，成立专业银监机构独司监管职能，要义之一就是避免与央行的货币政策职能相冲突。如果新建立的银监会有了独立的对于银行业的监管职能，同时又承担着一部分国内大型银行和金融集团的“管人权”，便出现了新的两种职能的冲突，其直接后果可能影响银监会的监管力度和公正性。
倘如此，中国改革中久被诟病的“老子难管儿子”的情形，政府同时是“裁判员和球员”的场面，可能会以某种形式在银行业再现。在银行业开放大局已定的今天，银监会未来监管的对象不仅有内资银行还有外资银行，两种职能冲突的后果将非常负面。特别是金融工委的“管人权”不仅包括银行、金融集团，还包括保险公司和少数证券公司。如果这些非银行金融机构的“管人权”按同一逻辑划入证券和保险监管机构，则后果更令人忧虑。
从国有金融资产改革的角度来衡量，也可以看出由监管机构掌握国内部分大型金融机构的“管人权”并不合适。十六大明确提出的建立国有资产管理体制的重大原则不仅适用于国有非金融资产，也应适用于金融资产。特别是中国金融改革本来就较为滞后，按十六大要求理顺体制，建立起单一的金融资产管理体制就更为迫切。当前政府启用学术咨询机构深入研究国资管理体制，对于未来新机制建立的方方面面已经有了比较充分的探讨，改革方略已经成形。这些思路也可用于国有金融资产的管理。事实上，建立起统一的机构来行使独立的出资人资格，追求国有金融机构的价值最大化单一目标，正是国有金融机构深化改革的重要前提。在将来，或是建立独立统一的国有金融资产管理机构，或是在现在体制内集中国有金融资产管理职能，改革可以渐次而行，有急有缓，但前行的方向不难辨清。
改革总是越走越难，金融改革更是如此。我们很难以过于理想主义的态度对待眼下荆棘丛生的改革，只期待具有关键性的每一步都能走得更妥当。毕竟，一切尚在未定之天。往事已矣，来者可追。
-2003年第3、4期合刊-
辨识“全流通”新说法
议论中的“全流通”新说法相当复杂，于理于法也颇为不通，可操作性几乎不存在。
2003年10月以来，本来在中国股票市场上差不多已经偃旗息鼓的“国有股减持”和“全流通”的大讨论，突然又掀起新一波强劲的“全流通不等于国有股减持也不等于国有股全卖”的市场舆情。目前我们可以见诸于报端的最后的也是最新的说法，不仅凸显“全流通”之极端重要与迫在眉睫，而且对如何实施已经有了相当具体的诠释。某些媒体明确宣称该重大利好方案得到了高层领导的首肯，整个决策程序已经接近完成。诸多观察者不得不将目光投向当前的“全流通”传言。进入11月中，市场日复一日地在期待和失望、理解或误解中大起大落。
这一次“利好”是真是假？一时难见分晓。但可以肯定的是：议论中的“全流通”新说法相当复杂，于理于法也颇为不通，可操作性几乎不存在。管理层是否真的会接受并提出这个方案，不由得令人顿生疑窦。
从2001年6月至2003年11月，中国股市已经下跌了近千点。拯救市场需要重拾信心，而解决“全流通”，被认为是符合市场人士利益的最合理有效的办法。在官方专业证券媒体上，“新说法”已经相当成形，即将“全流通改制方案”，“化统一决策为分散决策”，由一家家上市公司通过全体股东投票决定非流通股流通的价格和比例。而投票时则“不仅需要全体股东2/3多数通过，还要求非流通股和流通股分类计票，均能达到简单多数”。很显然，“新说法”赋予了流通股股东用手投票，决定大股东能否入市并以什么样的价格入市的权利，看似完完全全代表了几千万股民的利益，于市场极有吸引力。
然而，“新说法”必然带来市场心理的混乱。至9月底，中国已经有1362家上市公司，家家都来开会投票决定非流通股可否流通、如何流通，将会是一种什么局面？一旦允许持流通股的股东投票决定非流通股命运，在一对一的谈判中，会否出现庄家操控谈判，然后以极不合理的低价侵吞国有资产？如何防止中国股市呈现新一轮庄家拉升股价、诱骗散户入场、然后抽身而逃的局面？
更重要的是，目前非流通股已经不完全是国有股。国有股经过前一段时期较为集中的协议转让，相当部分已经由非公有经济成分拥有，那么，投资者在市场中的权益应当是原有合同的延续，更改合同的法理何在？
有辩解说，“新说法”可以先行试点，总结经验再进行推广。资深市场分析人士几乎是立即指出：试点只会成为庄家轮番炒作的题材。庄家“打一枪，换一个地方”，市场立刻陷于更大的混乱，导致市场不公平加剧。
其实，当前中国证券市场的形势看去难尽人意，但认真观察其变化又可看出许多亮色。这是因为在今年以来股市指数总体滑落的过程中，股市的价格结构已经发生了重大变化。过往为市场投机者精心打造、狂热追捧的一些小盘老庄股、垃圾股重振无力，而绩优股的价格则在整体跌势中顽强回升。股市越来越显示出合理配置资源的积极作用，上市公司业绩上升，前三季度的平均每股利润已达0.16元，同比增幅27％，近年来业绩持续下滑的局面有了根本改观。
当然，这种股价结构的积极调整，本身也是痛苦甚至相当悲惨的过程，但这是市场转向健康的必要代价。而任何以短期快感缓解痛苦的行为，不仅难以持久，更有可能破坏市场正常的转向过程，其后果将非常严重。
中国证券市场经过两年多的调整，现在已经接近底部区域。市场方方面面都在期待股市重振。正因为此，当前的一切努力，应集中于提高上市公司经营效益、保护小股民利益、增强市场透明度等基本问题。同时必须看到，解决中国股市的某些根本性疾患需要时间，特别是解决诸如国有股法人股入市流通这类由来已久、经不起更多反复的深层次敏感问题，更需要寻求恰当时机，假以时日。此外，既然股权分裂弊端已现，各方均有共识，采取“新股新办法、老股老办法”，让新股率先实现“全流通”（对大股东套现行为要有一定约束），未必不是积极可行的过渡办法，更减少了日后流通股与非流通股并轨的部分障碍。
中国发展市场经济离不开股票市场，而中国股票市场在历经劫难之后定然能够创造出真正的辉煌。熊市之中更需要预期稳定，因为人们相信明天。
-2003年第22期-
“中小企业板块”遗憾的背后
虽然有盛大的庆贺也不乏市场评论家的赞颂，5月28日在深圳启动的中小企业板块还是透着太多的遗憾来到世间。至少，有一个问题需要解答：为什么不在新的市场实行“全流通”？
从酝酿到启动，新市场有过太多的争议，经历了许许多多磨难。不过，支持者始终坚持着一种期盼：20世纪90年代初诞生的中国A股市场由那么多“不得已”组成，历史包袱沉重，甩包袱则成本高昂几至难以承受，新市场正可以从头再来，按照人们已经获共识的基本标准来制定规则。最起码的，既然股权分裂弊端深重，则理应在新市场设立上市公司股权“全流通”机制。
然而，“千呼万唤始出来，犹抱琵琶半遮面”。在遗憾中，我们听到的解说主要有三：其一是担心新市场盘子小，一搞“全流通”则庄家极易控盘——中国证券市场经过几年的努力，好不容易算是基本摆脱了庄家掌控的局面，如果庄家又有新天堂，该如何是好？其二是担心企业包装上市后，最终抛出手中股票套钱逃跑——纵使可以通过一系列规定约束大股东套现，但万一约束不住，该如何是好？其三是担心——或许是最大的担心，新市场因“全流通”而增加了吸引力，可能会使主板市场资金转移战场，最终招致大市深幅下跌，难以回振，该如何是好？
批驳这些“解说”几乎不用费力，谁都明白监管部门的责任主要是监管，包括有意地在市场创新过程中持续提高监管能力，而不应双眼紧盯市场指数。选择高一些的起点，迎接本来无法回避的挑战，才是监管者的正常选择。我们只是在想，为什么中国证券市场发展至今，指数高低这个本来属于市场的问题，仍然那样致命地干扰政策选择？如果说惯性思维之外，终究有隐情存在，那么这一回，问题究竟出在哪里？
回答可以相当直接：是券商，中国证券市场的主力玩家！正是众多国有券商身陷困境、危机四伏的现状，使得近年来已成券商“保姆”的监管部门在行使职权时投鼠忌器，举措失当，难以在关键时刻大步改革。本世纪以来，中国证券市场已经经历了多次震荡，着力于市场更新的改革一直在各个领域推进。最初的变迁可能不甚显著，但回眼望去，从交易行为到上市公司，从信息透明到舆论监督，我们已经可以看到许许多多令人欣慰的进步。而变化最小、问题最多、令人诟病最甚的就是证券公司。以去年年底南方证券被行政接管为标志，一批问题证券公司相继拉响危机警报。而监管层担心危机深化，苦于解决无方。虽然有大力发展证券市场的九条意见出台，有众多振兴市场的热切愿望和力量，仍然不足以驱散现实的阴霾。
鉴此，我们觉得，解决中国证券市场上由来已久的券商问题，已经到了关键的时刻。目前需要决策者做出改革的决断，选择正确的路径，不应再有任何彷徨、迟疑与短视。以危中求机的眼光分析局势，眼前的选择其实相当明确：无论如何，应当放开证券业的准入门槛，允许外资、民间资本以及其他社会资金进入这一由国有传统券商垄断的领域，开通证券业的活水之源；应当通过改革，包括有效的产权改革，使现有券商建立起严格内部监控机制和良好治理结构；最后，也是最关键的，就是尊重市场铁律，确立行业中的退出与淘汰规则，一方面通过设立开户股民风险基金以保护中小投资者利益，一方面对问题证券公司绝不伸行政输血之手，让该死的死去。
以此决断，主攻券商顽疾，市场朝向健康的更新才能障碍大减，加速前进。应该承认，中国证券市场虽在过去几年中有了可喜的进步，但几个重大关口并没有过。如果应有的改革措施迟迟不到位，在出现改革机会时不能果敢向前，则市场扭曲时之过久，终究会积累起巨大的风险，使银行系统的已有风险加倍放大。其后果，将是人们十分不愿意看到的。
-2004年第11期-
透明度是重振证券业之本
此番国家决心以2004年9月30日为界，以既定标准收购金融机构个人债务，就是“买棺材”而非“买植物人”，意图毫不含糊。