在中国，股票指数不曾成为宏观经济的“晴雨表”本来是个事实。认真关注中国的现实经济，可以发现在各类资产市场上，证券市场并非国计民生的基本影响因素，甚至不如房地产市场那样与百姓生活息息相关。因此，作为公共经济安全的提供者，国家首先应该关注的是银行业，它承载着几乎全体居民的基本可支配收入；其次，应该关注包括房地产价格在内的其他资产与产品价格，因为它标志着居民的生活成本——其可支配收入的现实购买力。而证券市场，只有在价格持续走高的时候应关注经济的泡沫化和泡沫破裂对经济的冲击，在走低的时期则应严格坚持绝不干预政策。
在股价走低的时候给予托市，将是一种极度不公平的政策安排，等于以对股市中现存投资者实施“最惠”待遇，而由全体百姓共同承担成本。如此，则改革20多年试图解决的工农、城乡剪刀差，极有可能演变为沉默的弱势群体对股市既得利益者的利益输送剪刀差。这显然是一种体制复归。
事实上，托市不仅错谬，且必然成为徒劳之举，这本来是市场的铁律。当前市场的低迷确实于投资者信心直接相关，但根本原因正是市场扭曲导致的理性预期。如果市场的基本面没有改变，而各类交易主体一味期盼政府注射强心针，甚至把已经饱受其伤害的中小投资者作为“人质”要求国家支持，只能使股市距“效率市场”越来越远。如此背景下的托市，在“局内人”解套抽逃之后，出现政府资金与市场弱势者深套其中的结局，将是难以避免的。
当然，我们批判“3000亿资金入市护盘”之说，并不意味着这一主张在中国已经或极有可能成为事实。说到底，现在需要阐释的是一种基于舆论正义的价值评判。在以“护盘说”为民请命大肆流行之时，这种价值评判是必须强调再三的。
-2005年第25期-
如何平息市场的非理性亢奋
市场中的浪漫曲只会奏响一时，唯在努力趋利避害之后，曲终人散之时，呈现的才能是“最不坏的结局”。
2007年五一长假之后，中国股市两大风险特点越发显著，一为指数持续攀高，已突破4000点关口；二为新入市者继续增加，开户人数已经近亿。中国证监会在5月11日（周五）收市后郑重发出通知，强调“加强投资者教育”，旨在警示风险；重申“强化市场监管”，意在打压违法，实为年来少见强硬之举。然而，可以想见，高热中的市场不会迅即止沸，风险续增乃至“套牢中国”的可能性还在增大。
目前的市场处于典型的“非理性亢奋”（格林斯潘1996年对当时美国股市的评论）状态。欲使其逐渐理性平稳发展，监管者的宣示教育固然重要，还应有多重手段以事实服人。其实，按照经济学“理性经济人”的设定，不能说普通投资者都是因为无知而进入高风险的市场。这里最基本的逻辑就是“钱放在哪里更合算”。既然官方公布的通货膨胀率已达3%，银行2.4%左右的存款年利率是明显的负利率，加之房地产市场门槛既高且流动性差，投资股市一赌输赢，会成为相当一部分本来偏好低风险投资的民众的被迫选择。
因此，我们坚持认为，央行适时、稳健、持续加息，对于抑制资产价格上升、维护中低收入者利益极为关键。加息当然是一项具有争议性的宏观经济措施，特别是在目前汇率水平下，“热钱”涌入的压力会加大；也不能幻想加息次日，诸多普通投资者便退出股市。然而，有道是“两害相权取其轻”，不加息则会有更多的储户被驱向高风险投资，蜂拥入市、“全民炒股”会愈演愈烈，则是可见的事实。中国证监会的通知强调加大对违法行为的打击力度，确实令关心市场健康的人们感到振奋。然而，通知仅称当前“市场违规行为也有所抬头”，讲得太轻也太过客气。仅就目前众多炒股者中的最踊跃者言，涉嫌利益冲突者恐怕就不在少：某些与证券交易直接相关的机关事业单位，已经到了下午收市前集体看盘无法正常工作的程度，本来是公开且不以为非的现实；一些市场主力机构操盘者亲属同步炒股、跟庄、传播消息，大赚其钱后四处炫耀，也早已变得见怪不怪。监管部门有意加强监管，应对现实的严峻程度有更真切的认识，打击与预防并举，将合规性检查与对违法违规行为严惩不贷变为行动，方可实收维护市场公平之效。
提及监管力度，严字当头的同时还需强调“兵贵神速”。最近杭萧钢构（上海交易所代码：600477）涉及信息披露“不及时、不准确、不完整”，而且“有人在这起事件中涉嫌犯罪”（官方表述）。事情发生在2月15日左右。证监会在一个月后宣布进行调查，后正式立案，并在4月27日送达了处罚通知，较之过去进步很大，但距国际标准也确实差之甚远。
最新的例证，就是美国证交会就道·琼斯股票交易中一对香港王氏夫妇涉嫌内幕交易展开调查，从发现问题到起诉迅雷不及掩耳，以至涉嫌交易者出货套现后，现金到账前一天账户已被冻结。此事件发生在5月8日，是最为鲜活的例证、最为现实的对照。
在中国查处内幕交易，一直有所谓“发现难、取证难、责任判明难”的特点，证监会官员由此曾抱怨权限过小。但是，《证券法》和《刑法》修订案（六）赋予了监管部门在特定情况下的冻结、查封等“准司法权”，证监会还成立了稽查二局，选调了多名公安系统人员。彼时至今，内幕交易的查处尚未显现出与“无权时代”之差距。人们有理由对监管者有更高的期盼。
随着近来股市连续暴涨，我们注意到许多舆论已经开始较为冷静地强调入市风险，观察家普遍的忧患之心有望对大众性癫狂形成制约。在舆论层面，我们以为政府应当继续向公众反复申明一个基本原则，即股市升降自有其道，而投资者责任自负，不可能由政府担保、政府埋单。围绕市场发展完善的各种必要的改革，如议论多时的加速推进QDII（合格的境内机构投资者）、及早扩大QFII（合格的境外机构投资者），乃至打通A股与H股，推出指数期货等，都应当列入议事日程，周密设计，进入行动。
面对非理性的市场作理性努力，核心在于妥善处理政府与市场的关系。在任何情况下，管理层都不应对推进改革和加强监管会影响市场走势过度担忧，更不可有意无意向市场传递心理信号。政府尽自身之责并尊重市场铁律，做其该做而弃其不该做。市场中的浪漫曲只会奏响一时，唯在努力趋利避害之后，曲终人散之时，呈现的才能是“最不坏的结局”。
-2007年第10期-
何必讳言“不救市”
股市自有沉浮，政府不应救，不能救，亦不必救。这本是市场经济的基本常识，也是市场监管者理当践行的基本准则。
股市并不总是让人激情澎湃，现实很冰冷。2008年3月27日，上证综指跌破3500点，距2007年10月逾6100点的高位跌幅近半。于是，我们频繁地听到要求政府救市的热切呼吁。当前，市场上救市建议五花八门，既包括一些证券市场发展建设的题中应有之义，又有一些旨在托高指数、伤害制度的短期行为，性质迥异甚至互相矛盾。其核心则在于强调政府必须救市，有责任也很有必要，可谓求救声声急。
或许因为由此带来的舆论压力，我们看到了监管层令人费解的表现：3月13日“两会”期间，沪综指跌破4000点当日，中国证监会一位高层人士先是坦然表示，监管层不会扮演“救市角色”；次日却又紧急否认，坚称从未说过“不救市”，并指责“记者瞎写”。那么，政府对市场究竟救还是不救？直到今天，人们仍然没有听到监管部门清晰、果敢的回答。
其实，以监管者的严肃身份，何必讳言“政府不救市”至此？这只能使人深以为憾！
股市自有沉浮，政府不应救，不能救，亦不必救。这本是市场经济的基本常识，也是市场监管者理当践行的基本准则。道理非常简单：政府既无法定职责，亦无认知水平来调控作为价格信号的股指，与千万投资者博弈无异于螳臂当车。如果说，在中国年轻的资本市场，市场基本制度建设重任在肩，管理层选择市场低迷时期推出一些改革政策可以理解；但据此而在主观上竟存以政策救市之想，则错谬之至。至于为了救市而搞短期行为，伤害制度之本，公然给市场以“政府救市”提示，更是断不可为。
回首中国资本市场近20年的发展道路，政府出于各种压力，过往亦不乏“救市主”行为，但与之相伴的只是一连串败绩。沉痛的教训早已证明，中国“国情”并未使市场运行背离基本规则。监管者的责任在于信守“三公”原则，维护市场秩序，不是也不可能是保证投资者只赚不赔。这已经成为当今理性市场参与者的共识。当前，股指下滑，救市之声再起，倘监管层在非理性诉求面前躲躲闪闪，讳言“不救市”，只能给不明就里的众多新入市公众投资者徒留侥幸心理和幻想空间，给最高决策者造成无端压力，是一种不负责任之举。
“救市论”甚嚣尘上，充分显示了利益冲突和思想混乱。颇有人以近期美联储针对次贷危机的一系列举措，旁证“救市有理”。这不是误解便是曲解。
应当看到，美联储和西方各大央行的确针对信贷紧缩采取了一系列不同寻常的举措，其中，拍卖2000亿美元国债、不断拓宽贴现窗口之举，更有明显的援助色彩。但是，其一，这些举措主要是为了缓解系统性的流动性风险，而非针对股指涨跌，有关决策人士事前事后均曾明言“政府不救市”；其二，这些行动自有其利率、期限等约束条件，并非“免费的午餐”；其三，这些行动至今仍被指责“靠华尔街太近”，颇存争议。对这类行动，有些媒体冠之以“救市”已是轻率，倘市场专业人士乃至监管者悬想其“救市主”动机，夸大其效果，就是纯粹的指鹿为马了。
监管者当前承受救市之压，还与其尚未彻底摆脱“政策市”的角色错位有关。随着近年来股市“非理性繁荣”加剧，监管层表现出对指数特别的关照，对市场存“慢牛”之想，一度有意以政策人为“调控”供求节奏。今天“慢牛不成反变熊”，凸显“政策市”的尴尬结果。然而，以新的错误去补救旧的错误，只能离真理更远。经验表明，百般呵护非但不能令市场中的上下其手者满足，反而会成为监管者终将无力背负的“十字架”。
2008年3月最后一周，市场上关于管理层可能出台“利好”政策的传言满天飞。纷乱的说法中，较多指向“开展信用交易试点”、严控“再融资”和“国有上市公司限售股份流通”。3月28日（周五）股指大幅回升与此直接相关。我们希望，这种显示以密集政策托市的传言不会成为事实。此外还需指出，三项选择中的第一项，是市场建设的基本措施，选择恰当时机推出属可行之策。但严控“再融资”，其实是以行政手法限制股票供给，显然有悖市场原则。至于控制国有上市公司限售股份流通，则明显破坏市场契约，损害市场公平，后果难以补救——回想当初以数千亿元国有资产之“对价”，方使得原定“暂不流通”之非流通股获得流通权，倘现在仅因股指下跌即出台限制其流通权利之下策，今后将以何等代价再度“赎身”？
当前，“救市说”肆无忌惮，传言四起，相当一部分引领者其实都是浸淫市场多年的老手，对于所谓救市的后果心知肚明。其之所以用“亿万股民利益”和“影响宏观经济运行”要挟救市，热衷传言，无非是企图在行情短期波动中渔一己之私利。管理层对此应洞悉，广大投资者亦当高度警觉、冷静待之。
-2008年第7期-
“流动性亢奋”之忧
对经济复苏过度乐观不可取，不为“流动性亢奋”所惑才是关键。
2009年6月，市场在炎炎夏日中升腾，处处可见亢奋之象。
国内外资本市场均令人瞩目，上证综指近期连创新高，资金流入呈“井喷”之势；港股行情也持续看涨，堪可比肩2006年牛市。国内房地产市场则涨势重现，2009年前四个月，全国商品房销售大增三至四成，而北京销售额与销售面积同比增长均超过了100％，京沪两地的土地市场也相继出现溢价成交盛况。
国际商品市场同样升幅连连，路透/杰弗里斯CRB指数继5月创出过去35年单月涨幅新高之后，又在6月1日创两个月来单日最大涨幅，市场预计该指数到8月或还将上涨19％；国际原油价格过去一月间涨幅更是达到近30％，接近每桶70美元。
应当承认，市场升温与经济回暖相关。在美国，近月来的ISM制造业活动指数、新订单指数、房屋建筑支出环比等均拾升势，消费者信心指数也于上月大幅上扬至54.9，创下32年来第四大涨幅，这些都显示经济跌势有望趋缓。在中国，制造业PMI指数等指标好于市场预期，其中，5月新出口订单指数自2008年11月以来首次升至50以上，预示出口有所恢复，经济反弹或可持续。
然而，有限的回暖尚无法成为高度乐观的理由。其实，当前危机虽暂缓，但实体经济的支持力度仍十分有限，资产价格的大幅上涨更多缘于流动性过剩。故此我们认为，目前市场博多的热情，更多的是一种“流动性亢奋”。
在这次危机中，世界主要央行普遍采取了低利率或零利率政策，政府和央行向经济注入了巨额流动性，中国政府以实施“4万亿”刺激计划为世所瞩目，美联储的“量化宽松”政策更显示美国货币政策已经走向宽松的极致，所有短期稳定经济的政策都指向一个关键词——流动性泛滥。这种以美元为主的全球性流动性过剩，既推高了通胀预期，又使美元的避险功能降低，促使国际资金转而投向资产和大宗商品等通胀防御性品种。所以，当前资产和商品市场的价格上涨，既含有价格触底后的正常反弹因素，更暗含着投机催生的泡沫扩散。由于经济复苏尚未企稳，过度的市场投机只会增加经济运行的不稳定性，沉溺于“流动性亢奋”正是最大的隐忧。