在房地产的繁荣时期，人们一致认为抵押贷款“保守”“稳当”“万无一失”。接着，“狂热”一词被更多地采用，再后来，繁荣演变成为泡沫，“失控”贴切地描述出房地产的状态。
——马克·赞迪（Mark Zandi）
没有几个房地产市场经历过21世纪初的大起大落，仿佛一夜间一飞冲天，接着又一夜间跌落地狱。自2000～2005年，美国独栋住宅的平均售价涨幅超过50%，从每幢143600美元上涨至219600美元。某些区域，涨幅甚至更大，例如，纽约均价上涨79%，洛杉矶上涨110%，圣地亚哥上涨127%。加利福尼亚州沿海岸地段，涨幅尤其突出，当然，之后也同样跌幅超前。
那么，究竟是什么导致了房地产的繁荣与萧条呢？造成房地产危机的原因当然不那么简单和单一，各种责难甚嚣尘上，尤其是在华盛顿两党的政客之间，不难想象，他们一直有多么努力地寻找华盛顿之外的恶棍。在房地产的繁荣时期，也不乏来自华盛顿和华尔街的清醒警钟，指出房地产业的种种危险行径。然而，在房地产神话大行其道之时，所有的警告自然都被当成了耳边风，对于明智的购买或是持有物业的增值所获取利益的“虔诚”分析更加悦人耳目。
在深入剖析某种主要社会现象的成因时，我们往往发现，其成因来源于各个维度，各个领域。就像房地产繁荣与萧条的成因一样，既有人性的优劣特性，也有来自美国联邦储备系统（下文简称美联储）各项利率政策的具体影响，更有房利美或房地美对抵押贷款资格标准的规定与调整。房地产市场深受利率及信用资格规定的影响，但是，毫无疑问，房地产繁荣与萧条的幕后推手绝不仅只于此。
在史无前例的房地产市场大崩盘前，房地产价格史无前例的涨幅就全美来说并不均衡，而是高度集中在相对较少的几个区域。房地产的区域走势和全美国走势的不同导致政府政策的失效。在揪出房地产衰落的罪魁祸首之前，我们需要理解这两种不同的价格走势，以及它们各自产生的影响，不仅仅是对美国国内的影响，还包括国际影响。
角色名单
为了更容易理解房地产兴衰传奇的故事情节，我们不妨先留出一点时间，将房地产市场这幕剧中的各个主要角色一一加以介绍。虽然对于个别的房地产购买者来说，他可能只需要与个别银行打交道：银行提供购买房地产的资金，购买者以所购买房屋为抵押物，并按月支付贷款，但是，在这个别的银行背后，是各种各样的机构，这些机构的行为将影响和控制着房地产的走势。
在各个政府管理机构中，规范各家银行职能的机构是美联储，它同样有权调整银行利率和货币供应量。除了利率水平对于房屋抵押贷款市场的重要性之外，美联储自身也是房地产市场的主要玩家之一，尽管房地产市场仅只是其影响范围内的市场之一而已。
房利美和房地美是两家由政府创建，却属于私人拥有的盈利性企业，它们的主要业务就是从银行购买抵押权。通过销售抵押权，银行将从这些为期30年的抵押贷款中套现，而不必花费30年的时间等待房屋购买者按月支付欠款。在将抵押权出售给房地美、房利美或是其他金融机构之后，银行回笼资金，得以再次放贷，再度获利。
以2004年为例，超过2/3的抵押贷款被转售给其他金融机构，包括房利美和房地美。在全美全部由原始债权人转售的抵押贷款中，由政府资助的房利美和房地美两家公司买走了超过1/3。为了达到售卖给房利美和房地美的资格，银行必须遵循这两家抵押市场巨头规定的各项要求和标准，当然，这些要求和标准银行转手便转嫁给了申请贷款的购房人。然而，大规模销售抵押贷款的一个后果便是，原始放款人不再有动机去认真审查贷款人的金融资质。
美国住房及城市发展部（HUD）是房地产市场的另一大主角。它拥有监管房利美和房地美的权利，因此，它不仅直接影响抵押贷款的实践，还间接地影响到银行和房屋购买者。
房地产市场的另一个重要角色，也是近年来涌现出来的新玩家，来自华尔街的各个金融公司，它们购买抵押权，然而将抵押权打包，并根据对按月还款收益的评估发行债券。最后，将这些债券销售给全国乃至全球的投资者。
所有这些以及其他影响房地产市场的机构之间均有着极大的差异，它们也对各自身后不同的“赞助商”负责。美国住房及发展部属于内阁级的机构，它直接向华盛顿的权力部门汇报。相比较而言，尽管美联储同样属于政府机构，但其不仅由董事会管理，而且董事会的成员来自不同的管理部门，因此相对来说美联储更好地独立于某个个别的管理部门之外。
房利美和房地美需要对它们的股东负责，在这一点上与华尔街的公司相差无二。但是，除此之外，鉴于房利美和房地美还属于“政府资助型企业”，即由政府创建，因此，政府理所当然地更多介入到它们的业务策略当中。更为重要的是，政府的介入还同时引导着其他金融机构以比其他纯私有化更低的借款利率将资金信贷给这两家杂交型的机构，理由是不言而喻的：一旦危机爆发，政府绝不会允许房利美和房地美破产。
在这个从来没有明文界定，却被广泛认同的联邦担保的潜台词下，投资者踊跃购买着这两家政府资助型企业发行的债券。因此，当房利美和房地美为追逐更大的利益而甘冒更大的风险时，市场仍然继续购买它们的债券，因为联邦国库似乎一定会弥补冒险有可能造成的任何窟窿。《华尔街日报》一言蔽之，“它们的收益体现的是私有化，而风险则表现为社会化。”
上述一切说明，在各种迥然相异的机构都能够对房地产市场产生重大影响的情况下，我们没有必然的理由期待各个机构能够协调统一各自的行为，而因此制定出符合市场需求的各项政策。每个机构都有着自己的利益驱动、自己的进度表，以及自己背后的赞助者。
还有其他各种各样的组织也在房地产市场中扮演着自己的角色，其中包括不时客串出场的美国司法部，见第4章所述。暂时，我们就只考虑以上提及的各个主要角色吧。
房地产的成本
房地产在很多方面都有其独特性。对于大多数房地产的拥有者来说，该项房产就是他们拥有的最大金融资产，同时，也是他们最大的金融负债。人口财产调查数据显示，房屋净价值——房屋高于或低于它所承担的抵押贷款的价值——无疑是家庭各项资产中最大的单体资产，约占家庭总净资产的42%。与此同时，美联储的某项调查显示，抵押贷款负债占房产产权人总负债的比例高达82%。
不论是购买还是租赁，每个月的居住成本通常也是人们日常生活预算清单上最庞大的单项支出。在某些房产价格特别高昂的地区，例如加利福尼亚州沿海岸一带，月租金或是月还贷都已几乎占据了普通老百姓的半数收入。加利福尼亚州小镇萨利纳斯的情况更是极端，在这里，一幢普通住宅的贷款月供几乎占到一位普通购买者实际收入的60%。不用说，这自然严重地制约了购买者所剩无几的收入所能够支撑的生活水平。
利率
房地产的另一个独特性是，它很少能够当场以现金来购买和支付。正是由于房屋通常通过贷款购买，因此，贷款的利率便至关重要。利率不仅随着时间的推移而变化，同时也因人而异，此外，它还与经济环境紧密相连。除了一些影响区域房地产价格的因素外，某些同质的因素将在全国范围内发生作用。美联储将制定全国统一的基准贷款利率，并以该利率贷款给自己的借贷者，这些借贷者再进一步将资金贷给普通大众，包括房屋的最终购买者。
1973年的时候，30年连续抵押贷款的利率是8%，1981年时为18%，而2005年时为6%。在任何时间点上，利率都是因人而异的，具体的数字将取决于具体的金融形势和个人的资信记录。资信评级低于一般水平的个人很可能无法享受到基准利率的贷款，但有可能获得“次级”贷款，即银行收取较高的贷款利率，以平衡低收入人群或资信问题人群的较高贷款风险。
总的来说，不仅资信较差的人群获取贷款的利率较高，那些支付月供不及时、有缺陷或是干脆放弃过抵押品赎回权的人群也将被收取更高的利率，因为这意味着市场可以精确界定风险的存在。所有这些都表明，购买特定的房屋的成本将因时而异，因人而异，因各种“创新”的——当然也是高风险的——想方设法让月供可支付的方式而异，尤其是在高房价的市场环境下。
利率一个百分点或两个百分点的不同将引起购房成本的显著波动。以购买一套价值400000美元的房产为例，利率为5%时，30年期抵押贷款的月供不到2200美元，而如果利率为7%，则月供将超过2600美元，也就是说年支付贷款的差异将超过5000美元。
换种算法，利率在7%的情况下，为期30年总计400000美元的贷款月供金额将基本与5%利率情况下500000美元的贷款月供持平。一句话，更低的利率不仅能够赋予更多的人群购买房屋的能力，同时也赋予同一个人以同样的月供支付更高价格房屋的能力。两种情况下，更低的利率都将刺激购房的需求，也因此刺激房价的飙升。
21世纪最初的几年间，美联储收取各金融机构的融资利率降到了相当低的水平。自2001年年初到2003年春，美联储连续降息，从6.5%一路调整至1%。这样的利率水平不仅为近几十年来的最低，而且还罕见地持续多年。相应地，金融机构之间的竞争也将个人抵押贷款利率拉低，同样达到近几十年来的最低点。顺理成章，房价理所当然地应声飙升至历史最高点。这无疑为房地产的繁荣打下了一针有效的强心剂。
首付款
拥有房产的最大障碍一直是一贯要求收取的首付款——通常为房屋总价款的20%。在房价高涨不下的时期，这样的首付款更是不可逾越的购房障碍。有房一族通常会先卖出已有的房屋，哪怕该房屋的贷款尚未还清，用所得房款还清贷款，然后，再利用剩下的钱——房屋的净得，支付新房的首付款。在加利福尼亚州，这是房屋所有者购买新房首付款的最主要来源，其次，才是日常的存款。只有在繁荣走入萧条之后，日常的存款才是加利福尼亚州购买者首付款的第一来源，因为房产的销售不再那么活跃，房屋销售款也不再如此丰厚。
对于第一次置业的购房者来说，则不得不自行积累首付款，这往往成为许多人的难题，甚至是不可能完成的任务，再次强调，尤其是在那些房价高企的区域。20世纪90年代中期，加利福尼亚州的首次置业者占总购房人数的半数左右，而时间推移至21世纪初的房地产繁荣时期，这一数字则跌落到1/3。加利福尼亚州首次置业者的首付款也比非首次置业者的首付款少很多，以2008年为例，前者少于30000美元，而后者则超过100000美元。借款人当然明白，庞大的首付款数字将极大地限制有能力贷款人群的数量——进而限制抵押贷款的业务总量以及相应的利润总额。显然，尽管首付款限制了贷款交易的数量，但一定能够找到某种对冲条件来促成更多的贷款业务。这个条件便是减少违约的风险。投入巨资的购房者从本质上讲，很少会轻易放弃所购置的房屋和抵押贷款，而让借款人进退两难。
在房价特别高昂的市场上，首次置业者不得不将收入的很大部分用于偿还月供，因为他们通常想方设法减少首付款。与非首次置业者相比，首次置业者更是乐于寻求各种“创新”，同时也是高风险的金融方式来达到购房的目的。
昂贵的房地产市场
尽管房地产的繁荣与萧条所造成的金融后果是全国性的，甚至是全球性的，但导致这一金融灾难的种种问题的根源却往往是区域性的。全美国市场，甚至是全球市场，对于区域性抵押贷款的影响意味着区域性的房地产危机将波及更广阔的范围。此外，地方和全国对于“可承受的置业”的不同内涵也为误导政府制定影响房地产兴衰的各项措施做出了不可忽视的“贡献”。为了更好地理解这一点，我们必须深入到房地产的那些繁荣时期，房价数倍于全美国平均值或是涨幅异常高于全美国平均水平的区域，进行认真的调查。
加利福尼亚州——尤其是加利福尼亚州沿海岸——一直是全美房价特别高的最大市场，同时也是房价涨幅最快的区域。在房地产处于巅峰状态的2005年，统计数字表明，过去的5年间，全美房价涨幅最大的十个区域全部位于加利福尼亚州。很难想象，加利福尼亚州的房产价格曾一度与全国水平基本持平。直至20世纪70年代之后，加利福尼亚州沿海岸的房产价格才开始逐渐抬高，从此领跑全国。
例如，在旧金山湾区，从2005年开始，一幢普通房屋的售价超过了全美平均房价的3倍。在旧金山市区，一幢普通房屋在2005年时的售价为765000美元。同年3月，圣马特奥县（San Mateo County，毗邻旧金山）的房价达到日涨幅2000美元，并在2007年达到房价的巅峰值，一幢普通房屋的售价超过百万美元大关，其面积平均低于185平方米。在加利福尼亚州各市县中，以购买普通大小房屋的资金完全能够在其他区域购买大型豪宅的情形并不仅限于圣马特奥一地。从全美来看，包括内陆乡村，普通房屋的售价在2006年达到其峰值561000美元，普通房屋的面积为148平方米。加利福尼亚州人民没能够入住大宅，尽管对于普通的中产阶级来说，他们已经在支付其他地区购置大宅时所需的费用。
尽管就其影响来说，房地产的繁荣与萧条是一个全国性的问题，房地产问题的根源却趋向于集中在一些房价过高、波动过大的特殊区域。例如，尽管从2003年到2004年一年的时间里，全国房价涨幅为13%，但它的统计范围却包括密歇根州4%的涨幅，以及亚利桑那州35%的涨幅。此外，如同我们已经提到的，加利福尼亚州房产的价格一直数倍领先于全国。
这些区域究竟有什么特别之处？当然，我们都知道，在任何地方，房屋建造成本的地区差异都远远无法体现房价的差异。同样，高房价地区与低房价地区的房屋品质的差异也无法与房价的差异媲美。尽管在旧金山房价或租金全国领先，但是，旧金山的房屋却往往密度更大，品质更普通。至于公寓……《旧金山纪事报》曾经报道过一位大学毕业生在旧金山的租房经历，如同“游荡在各个非宜居的蜗居之间……”。